核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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