核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(y1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少uàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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