王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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