主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继20mm等于多少厘米 20mm是多大续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(y20mm等于多少厘米 20mm是多大ú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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