摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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