来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(sh哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭í)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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