分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(j谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还ūn)针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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