文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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