《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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