来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，浴资都包括什么 浴资是门票吗增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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