摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB。4月新增企业中长期贷1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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