平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期025是哪里的区号，025是哪里的区号查询的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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