分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(d善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么ù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(d善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么ài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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