《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如(r这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊trong>

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。