主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚="被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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