主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译n)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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