主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xín无法企及是什么意思，不可企及是什么意思g)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将无法企及是什么意思，不可企及是什么意思开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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