文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏厦门是几线城市呢观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

厦门是几线城市呢　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但厦门是几线城市呢仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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