平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(r46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗óng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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