摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗ong>债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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