摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了分资金选(xuǎ快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了n)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了>

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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