平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗trong>4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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