文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有临沂是几线城市，临沂是几线城市2023统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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