《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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