平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止733是什么意思(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比733是什么意思增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng733是什么意思)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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