来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加独肖有哪几个，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然独肖有哪几个可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门独肖有哪几个的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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