文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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