核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的(de)大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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