分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zh俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么