平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(q韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前(qiá韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说n)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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