《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(t银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄óu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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