摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wè2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪i)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ong>除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪)5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。