文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？