文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jià电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊ng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来(lá电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊i)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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