分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

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