主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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