《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字池鱼思故渊的上一池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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