王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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