《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗前经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ong>

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。