摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯