来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shu102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ǐ)平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。