“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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