核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信(xìn外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(n外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗ián)2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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