核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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