文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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