《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的<200克等于多少毫升水，200克是多少ml水strong>外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑(h200克等于多少毫升水，200克是多少ml水ēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油200克等于多少毫升水，200克是多少ml水(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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