核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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