核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4半夜被C醒是一种什么样的感受月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(d半夜被C醒是一种什么样的感受ù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷半夜被C醒是一种什么样的感受6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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