平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个京东是谁的老板是谁月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)京东是谁的老板是谁止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)京东是谁的老板是谁回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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