来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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